黄金珠宝行业,中国黄金央企品牌值得信赖

1.1 背靠央企的黄金产业链龙头，混改引入各界股东、发挥产业协同

公司为央企背景的的黄金珠宝零售板块上市平台，业务覆盖黄金珠宝产品 研发、设计、生产、销售、品牌运营的全产业链。公司实控人为国务院国资委， 第一大股东为中国黄金集团。截至 2022 年 7 月 14 日，中国黄金集团直接持股 上市公司 38.46%，通过中金黄金间接持股 2.70%，合计持股 41.16%。公司省 代彩凤金鑫为第二大股东、持股 8.31%。

公司主营黄金类产品，2021 年占总营收的 98.7%。旗下拥有主品牌“中国 黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”，主品牌以 投资金条和黄金首饰为主；子品牌主打时尚设计类黄金、K 金饰品、定制类产 品等。公司黄金资源储量、矿产金产量、精炼金产量、黄金投资产品市场占有 率、黄金选冶技术水平、上海黄金交易所综合类会员实物黄金交易量六项指标 均位列国内第一。

21 世纪初以来，我国黄金珠宝行业快速发展。2002 年上海黄金交易所开 业、2007 年中国证监会批准上海期货交易所上市黄金期货，我国黄金金融投资 渠道进一步打开、黄金产品市场需求量增长明显，根据中国黄金协会，我国黄 金产品需求量年均增速约 20%。 2006 年公司前身中金黄金投资有限公司始建，推出“中国黄金投资金条” 产品。早期公司以银行渠道销售为主、投资金条为其代表性产品。 2008 年公司在 4 个 9 的千足金基础上几经提纯，最终完成 5 个 9 精炼及加 工技术攻关，率先推出“99999 至纯金”系列产品，围绕纯度更高、更赤、更 纯的高纯金（含金量达 99.999%）。（周大福 1956 年提出千足金）。 2009 年，在已有的银行渠道基础上，公司在南京开设首家中国黄金专卖店。 2010 年上市公司主体中金珠宝有限公司成立，品类从金条拓展至黄金饰品， 并开始以加盟方式扩展加盟渠道。公司采用“连锁 专卖”的经营模式，截至 2021 年在全国建立 30 家品牌服务中心、91 家直营专卖店、3630 家加盟店。 2010-2017 年公司先后三次增资至 14.4 亿元，并作为国家发改委第二批中 央企业混合所有制试点企业进行混改，引入：1）七家战略投资方（合计持股 24.5%，包括中信证券、京东、兴业银行、中融信托、建信信托、越秀产投、 浚源资本）；2）30 家省级服务中心形成了一家产业投资平台“彩凤金鑫” （持股 8.45%）；3）三个员工持股平台黄金君融、黄金东创、黄金玮业，推行 “骨干员工持股计划”，三个平台合计持股 3.75%。混改之后引入各界投资者， 充分利用其在资本市场、供应链物流、渠道拓展、内部团队管理等多方面资源， 助力公司发挥产业协同优势。

1.2 采购及生产模式：自产 委外加工 成品采购相结合，自产产品金条为主

公司主要采购黄金原材料及 K 金、部分黄金首饰成品，2021 年原材料采 购占总采购量的 58.3%。2019 年以来只采购黄金这一种原料，K 金珠宝类产品 和部分黄金制品以成品采购为主，不涉及生产环节。

公司黄金原料主要向上海金交所、银行采购，采取现货采购、黄金租赁和 T D 延期交易方式，其中向金交所采购为现货/T D，黄金租赁主要与银行进行， T D 可用于对冲部分金价波动风险。根据公司招股说明书，1H20 黄金套保比 例 17%、总体维持稳定。

生产方面，以自产和委外加工相结合。分产品看，公司主要自产金条，黄 金产品中的黄金首饰及黄金制品主要采用委外加工的模式。公司自产占比 2021 年提升 12.3PCT 至 62%，自产产量同增 95.7%至 89.4 吨。公司自产单位成本 明显低于委外加工，2021H1 二者成本分别为 0.44、2.5 元/克。

1.3 销售模式：线下加盟、直营门店为主

公司主要销售渠道分为直营和加盟，其中直营渠道包括大客户、银行、电 商、直营门店；加盟主要系加盟商开始加盟店。截至 2021 年，公司共有门店 3721 家，其中直营 91 家（国内 10 家、柬埔寨 1 家），加盟 3630 家。1Q22 公 司新开直营店 3 家、加盟店 10 家；2Q22 净开直营店 5 家、加盟店 10 家。 收入构成上，2021 年直营占总收入的 60%，其中线上 10%、线下 50%， 加盟占比 40.3%。根据公司招股说明书披露，2019 年线下直营渠道中直营店/ 大客户/银行分别占比 62%/30%/8%，直营和加盟门店为主要销售渠道。

从淘系销售结构看，以投资类金条为主要产品，1H22 销售额排名前四的 均为不同克重的金条，古法金手镯销售额排名第五、平均单价 3.7 万元、销量 424 件。

2.1 金价与美债收益率、避险情绪挂钩，7 月美国通胀见顶回落支撑金价上行

复盘金价历史走势，2002-2011 年中总体呈持续上涨行情，2005 年以前主 要受供需缺口影响温和上涨，2006-2011 年金价三次冲高回落、持续上行，主 要系全球经济高增长下高通胀预期、金融危机爆发、美联储降息。2012 下半年 至 2015 年末，金融危机结束、美股走强、全球经济复苏背景下金价持续下行。 2016 上半年受英国脱欧消息影响，金价冲高、后逐步回落；2019-2020 年先后 受英国无序脱欧、全球经贸摩擦加剧、美联储将息预期、新冠疫情爆发等一系 列事件影响，金价再次走出较长时间持续上涨行情；21 年全球疫情逐步得到控 制，金价回落，22 年初受俄乌冲突影响再次冲高、3 月 9 日达高点 415 元/克， 7 月逐步回落，8 月初随美联储收紧政策逐步转弱、实际利率下行，金价再度上 行，8 月 12 日收 390 元/克。 总结来看，2007 年以前金价主要受供需（需求以消费需求 投资需求为主， 08 年以前基本没有避险需求）关系波动，08 年金融危机后供需对金价的解释 力度变弱，更多与美债收益率、避险情绪挂钩。

从供需关系看，04 年以来黄金首饰需求相对稳定，投资类需求波动较大 （黄金 ETF、金币及金条等），特别是 08 年金融危机影响下黄金避险属性凸显、 投资类需求量占比飙升至 60%，16 年英国脱欧、20 年新冠疫情、22 年俄乌战 争及引发的一系列全球政治经济局势动荡催生投资类需求高涨。 供给方面，主要为金矿生产供给，04 年以来总供给量稳中有升、16 年来 趋于稳定。

根据可获得的数据，2004-2008 年，黄金价格和供需缺口总体呈同向变动， 需求大于供给，金价上行。2008 年以来，供需关系对金价解释力趋弱，黄金避 险属性加强，更多与美债收益率、避险情绪挂钩。

从较长时间维度看，美债收益率与金价负相关。金融危机后，美联储 4 次 QE 带来美元流动性泛滥，二者负向关系强化。

短期黑天鹅事件爆发会使得金价暴涨，而实际利率反应有所滞后、走势出 现背离，如 22 年 1 月 14 日-2 月 16 日，10 年期美债收益率上行 23bp，金价 同向上涨 3%，主要受俄乌冲突爆发影响，2 月 17 日后美债利率逐步回落。 回顾历史上黑天鹅事件的出现导致 VIX 指数上行，黄金价格通常后于 VIX 开启上涨，08 年后黄金避险及抗通胀投资属性不断强化。

美国 7 月通胀数据见顶回落，7 月 CPI 同比 8.5%，前值 9.1%，预期 8.7%； CPI 环比 0%，前值 1.3%，预期 0.2%，预期利好下半年金价上行。

2.2 收入端：黄金产品按克定价，金价波动影响消费需求

根据中国黄金协会，2021 年我国黄金消费量 1120.9 吨，同增 36.53%， 2019/2020 年分别同降 12.91%/18.13%。从历史规律看，2014 年以来金价上 涨激发投资需求，金价下跌时利好首饰消费，2021 年主要系黄金首饰消费量增 长显著。

2010 年以来从量的角度首饰消费及投资消费占比基本平稳，分别占总消费 量的约 60%/30%。2010-2012 年随金价上行，投资需求持续增长，销量占比从 2010 年 28%提升至 2012 年的 32%。2013 年金价下跌、首饰及投资用黄金销 量均上涨，分别同增 51%/43%，这一时期消费偏向投资保值属性，以财富保值 为主要目的，消费者通常选择纯度高、重量大、能直观反映其价值的金饰。 2014 年及以后黄金珠宝逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求，首 饰黄金消费量和金价增速呈反向变动，金价下跌时首饰金消费量增长，21 年金 价同降 3%，首饰金消费量同增 45%；投资类黄金消费量 2015-2018 年与金价 呈同向变动，2019-2021 年金价走势对其解释力度走弱，2019、2021 年与金 价呈反向变动，2020 年由于全球疫情及经济下行金价上涨、投资类黄金消费量 同向上涨。

公司为国内投资金条销售规模第一，金条销售占总收入的 50%以上，金条高克 重、低毛利，销量受金价影响大，金价上行背景下公司收入、利润弹性高。 根据公司招股说明书披露的 2017-2019 年首饰用黄金和投资用黄金销售收入增 速，与金价走势对比，投资类黄金收入增速与金价呈反向变动，预计主要系 2016 年英国脱欧、全球股市走弱等因素催化下金价增 14%、避险需求大幅增长、全国投 资类黄金消费量高增 47%，2017-2018 年金价总体平稳，对金价持续上涨预期减弱 2016 年透支部分需求致消费量波动；2019 年公司投资金收入同降 23.54%，与行 业变化一致。首饰类黄金收入 2017-2019 年延续同比增长，主要系：1）公司重视 黄金饰品推广、加强终端门店铺货，2017-2019 年黄金首饰占总收入的比重逐年提 升，2019 年为 38%、较 2017 年提升 23PCT；2）从与金价的关联看，2018 年金 价下降 2%、驱动首饰金销售增长提速、同增 142.76%，2019 年金价同增 15%、 首饰金销售增速放缓至 43.26%。

公司历史收入规模呈现波动，2017 年混合所有制改革后推动较快增长，2016- 2018 年复合增 23.7%；2020 年疫情影响线下销售、同降 11.72%，2021 年同比高 增 50.23%、低基数 疫后回暖共同驱动，2019-2021 年复合增 15%；1H22 部分地 区疫情影响下同降 4.8%，其中 1Q22/2Q22 分别同比 8%/-18%。

2.3 利润端：产品结构和存货周转速度决定毛利率、套保决策影响净利率

公司黄金产品毛利率较低、不到 5%，K 金产品毛利率高于黄金，2021 年黄金 /K 金毛利率为 2.5%/16%。 黄金产品市场主流定价方式为按克计价，受金价波动影响品牌商毛利率。2019 年公司黄金毛利率提升 2.2pct，主要由于 2019 年美联储降息、英国脱欧等事件影 响下金价较快、较大幅度上涨，公司直营店渠道黄金产品结转成本与产品实际销售 时黄金价差较大，金条、黄金首饰、黄金制品毛利率均有提升；2020-2021 年黄金 毛利率下滑，主要为金条需求增长、占比提升。 具体来看，品牌商毛利率对金价波动的敏感性主要受产品结构、存货周转效率 影响，同时公司不同的套保策略产生投资收益/损失，对净利润产生影响。

定价模式：成本加成法定价，终端加工费越低、毛利率对金价波动越敏感

金饰的成本为黄金采购成本（原料）和加工成本，直营销售模式下，终端 销售价格=金价 加工费 品牌商利润；加盟销售模式下，加盟商批发价格=金价 加工费 入网费，品牌商对加盟商主要赚取入网费、及额外的加盟费，加盟商 零售价格=批发价 加盟商利润。

在黄金珠宝产业链的各个环节上，下游品牌零售企业的毛利率处于较高水 平，其中黄金饰品品牌商的毛利率普遍在 10% ，上游原料批发和中游加工企 业的毛利率则处于较低水平，仅 1%-3%。 加盟模式下品牌商销售给加盟商的黄金饰品批发毛利率在 5%左右，加盟 商毛利率约 12%。 21 全年上海金交所黄金价格平均为 374.31 元/克，我们取整假设平均成本 金价 375 元/克，对应每克加工费约 10 元、入网费（即品牌商批发业务利润） 约 18 元、终端零售价约 460 元。金价不变假设下，按克计价品牌商直营毛利 75 元/克（毛利率 16%）、品牌商批发利润（即入网费，入网费毛利率 100%） 18 元/克（毛利率 4%）、加盟商零售毛利 57 元/克（毛利率 12%）。

成本金价相对固定，按克计价黄金专柜销售价格以当日金价 加工费的方 式浮动定价，终端零售价随金价波动，致利润率波动。一口价黄金价格固定、 几乎不受影响；按克计价模式下金价上涨、利润增加，对于品牌商直营模式有 直接影响，批发模式下品牌商利润为入网费、金价波动影响由加盟商承担。 考虑不同黄金产品、不同品牌终端收取的加工费不同，利润率对金价波动 的敏感性不同，终端收取加工费越高、毛利率弹性越小，反正越大。对比同业， 公司产品结构中金条占比高、毛利率弹性大。

金珠宝类产品多为按件计价的非标化产品，不同产品毛利率差异大，K 金产 品及玉的毛利率较高，部分银制品毛利率低。K 金珠宝毛利率 2017-2021 年波动较大主要与品类结构变化有关，2018 年 K 毛利率提升 15.7pct，主要由于当年公司与 银行渠道客户开展毛利率较高的金银制品业务；2019 年毛利率下滑 6.3pct，主要 系公司与几家银行客户合作推广毛利率偏低的金银制品；2020 年毛利率上升 5.1pct，主要系部分银行客户定制的金银制品毛利率较高。

周转效率：存货周转速度越快，影响周期越短、毛利率弹性越小

金价波动对毛利率影响的本质是黄金产品结转成本与实际销售时黄金价格的 差异，其与公司黄金原料存货周转效率有关，存货周转速度越慢，影响周期越 长，反之影响周期越短。 公司存货周转效率在同业中处较高水平，21 年为 28.6 天/次，即影响周期 在约 1 个月。从公司毛利率季度环比变动情况看，基本和季度金价环比涨跌同 向变动，说明金价波动在一个季度内即传导至毛利端。

黄金套保：T D 多头对冲金价波动，产生投资收益/损失

平仓的黄金 T D 在当期产生投资收益/损失，公司黄金套保比例 1H20 为 17%、 总体稳定在较低水平。根据招股说明书，2017-2019 年黄金 T D 平仓产生的投资 收益分别为 12.3/122.48/-13.43 万元，占归母净利的比不超过 0.5%、影响较小。

投资金条占比高，对比同业毛利率、费用率均较低

对比同业，公司毛利率、费用率、净利率均处较低水平，主要因为产品结构中 金条占比较高，主要赚取加工费，销售规模大、毛利率较低、费用支出较少。

3.1 行业壁垒在渠道拓展能力，头部品牌依托加盟商资源加速拓店提升份额

根据欧睿，我国黄金珠宝行业近 4 年来集中度提升，CR5/CR10 由 2016 年的 14.3%/16.9%提升至 2020 年的 21%/24.9%。 黄金珠宝市场国产品牌市占率高，龙头品牌地位稳固。目前市占率排名前 10 的品牌中国产品牌占 7 个，周大福、老凤祥、老庙、周生生和周大生占据前 五，均为黄金业务占比较高的传统本土珠宝商。其中，周大福和老凤祥 20 年 市占率分别 7.6%/7.5%，高出第三名老庙 4PCT、优势明显。

集中度提升主要来自头部品牌加速拓店。根据中国珠宝玉石协会，2020 年 我国黄金珠宝终端零售店铺数量约 8.1 万家，其中销售额市占率较高的品牌终 端门店数量同样较高，当前市场主要竞争壁垒在渠道拓展能力。 目前我国门店数量超过 2000 家的品牌有 8 个，且仍在以高于行业整体水 平的速度持续扩张。截至 2020 年末，周大福门店数量 4591 家、占比 5.7%位 列第一，其次为老凤祥 / 周大生 / 老 庙 / 中国黄金，门店数占比分别为 5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。 头部品牌门店数量具备显著优势，同时拓店速度处行业领先水平。截至 2021 年末，周大福/老凤祥/老庙/中国黄金/周大生年净开店数量显著多于其他品 牌，分别净增 1361/675/602/561/313 家。

3.2 省代入股绑定优质资源，加盟渠道具备领先优势

从销售模式上，本土品牌以加盟为主，当前渠道壁垒主要体现在加盟商管 理能力。本土头部品牌周大福、老凤祥、中国黄金、周大生、老庙 亚一等均 以加盟店为主，依托加盟商将业务布局至全国；以菜百股份、曼卡龙、萃华珠 宝为代表的区域性品牌以自营模式为主，因而门店数量及营收规模低于全国性 龙头，在特定区域较有优势。海外高奢品牌以直营为主，门店数量较少且集中 在一二线城市。 2017 年公司混改引入 30 家省级服务中心形成了产业投资平台“彩凤金 鑫” ，持股 8.45%，深度绑定优质渠道资源，省代入股发挥协同作用。

公司加盟单店收入领先，2021 年为 610 万元，同比增长 5%，2020-2021 年规模仅次于周大福，显著高于其他可比公司。

公司加盟开店速度处行业上游，2021 年净增 555 家、增幅仅次于周大福 与老庙；截至 2021 年末加盟店达 3630 家。

公司直营店铺面积较大，有利于发挥品牌形象建设和客户积累作用。公司 的直营体系除了扮演维系并推进央地合作的重要角色外，主要承担品牌形象建 设、风格展示、积累客户和宣传推广的重要作用，门店面积与同行相比较大， 2021 年末平均直营店铺面积为 138.7 平方米，当年新开直营店平均面积为 109.6 平方米，大于曼卡龙、周大生的新开直营店铺；公司直营门店主要开设 在一线城市的高端商圈和购物中心，在客流量、消费水平有保证的情况下可充 分发挥大面积门店的优势。

4.1 黄金：黄金为我国珠宝市场主体、具备做大空间

从品类构成来看，我国黄金珠宝市场以黄金为主体，2021 年黄金占比 58%，具备做大空间。 中国饰品市场黄金渗透率高。根据世界黄金协会 19 年数据，中国消费者 金饰产品拥有率 62%，高于印度（60%）、北美（49%）等其他全球主要市场， 已有金饰消费者中仍有 56%考虑继续购买黄金（印度 49%、北美 40%）。

从消费者购买黄金珠宝动机来看，自戴和婚嫁发挥了重要驱动。世界黄金协会 调研显示 2020 年自戴需求占比 32%、成为占比最高的需求动机，婚嫁仅跟其后、 占比 28%。2020-2021 年疫情对婚嫁造成了一定影响，使得婚嫁作为重要的黄金珠 宝刚需场景并未起到太大的支撑作用，但预计未来一年会成为黄金珠宝零售终端销 售增长的主要支撑点、增长空间较大，在市场增长驱动力中占比将达 43.49%，同 时自戴需求占比 30.9%、位列未来驱动力第二。

黄金品类 2016 年行业陆续开始品类升级，出现 18K 金、22K 金、3D/5D、 5G 黄金的新工艺品类。2017 年周大福率先在古法金品类进行重点布局，19 年 古法金逐渐获得行业热度，其他头部品牌紧随其后推出古法金系列产品，黄金 品类进一步丰富并升级。

2019 年古法金占黄金饰品销售额的 12%（同比提升 6PCT）、2020 年进一 步提升 4PCT 至 16%，5G、3D/5D 也较 17、18 年实现占比提升，新工艺黄金 品类产品逐渐受到消费者欢迎。

古法金按克计价，加工费较传统黄金产品更贵，一般在 50-90 元/克，高于 传统黄金加工费 20 元/克；古法金产品克重范围大于传统黄金产品，除应用于 3-5 克的小型饰品之外，也适用于 30-70 克的大型饰品/摆件。

4.2 唯一拥有金交所牌照的黄金龙头，布局回购业务打通全产业链

公司为唯一拥有上海黄金交易所交易牌照的黄金珠宝龙头，设立中金精炼 （深圳）科技集团，获得上海金交所标准金锭交易资格，并于 2021 年 4 月正 式投产，形成黄金回收 标准金锭交易的产业链闭环，进一步提升其在黄金全 产业链的影响力和品牌力。 公司黄金回购业务可以回收自有品牌、其他品牌的黄金投资产品/首饰产品， 统一按照黄金实时价格减 2 元/克，其他品牌为减 8-10 元/克，且通常限制回收 自有品牌产品，其他品牌不回收/折价回收，银行渠道回收标准则更严格。公司 黄金回购价格具备市场竞争力。 2004 年以来，个人黄金交易放开，投资类金条产品需求增长，规模可观。 根据全球黄金协会，截至 2021 年末中国黄金储量 1948 吨，占全球的 5.5%。 公司当期黄金回购业务尚未完全对民间开放，待报价、运输、验金、合规风控 等全链路完善，规模体量增长可期。

4.3 一体化布局培育钻石产业链打开想象空间

1H22 半年报中公司正式宣布拓展培育钻业务，作为公司未来 3-5 年发展的 重要战略，计划在制造、生产、零售端全产业链介入，同时组建人造钻石国际 贸易平台，早先已参与培育钻石行业标准制定。 公司品类结构中以黄金首饰和金条为主，天然钻石占比很低，具备推广培 育钻零售端的天然优势。 布局规划上，制造端拟采用兼并收购的方式延续轻资产运作，收购现有的 HTHP 工厂/设备/技术人员并入上市公司体内，公司派管理团队进行管理；渠道 方面拟先行布局电商/直播渠道，再逐步布局一二线城市为主的线下门店。2021 年 11 月 30 日，公司在长沙中国黄金街注册成立全资子公司中金珠宝电子商务 （长沙）有限公司，独立培育电商主播。 产品方面，公司加强设计，采用自有设计团队 外部合作设计师/供应商的 方式强化产品体系拓展，已陆续与故宫、苏州锦绣/绸缎进行跨界合作，丰富产 品体系。

品类结构上，培育钻石产品线预计以 50 分以上的配饰为主，婚嫁市 场方面计划打造差异化定制产品，深度挖掘情侣/夫妻间的爱情故事、有纪念意 义的元素等，注重营销故事的打造。 培育钻石产业链环节主要分为毛坯生产、切磨加工、批发及品牌零售。毛 坯生产端参考力量钻石公告，1Q22 平均单克拉成本 106 元，销售均价约 700 元/克拉，毛利率 84%；印度切磨环节成本约 400 元/颗，IGI 证书 报关等费用 约 1000 元/颗，培育钻石裸石交易平台 LGDeal 显示 8.16 最新报价 1 克拉大小 FG 色平均销售价格约 5000 元，加工 1 克拉裸钻约需要 3 克拉毛坯，则从毛坯 到裸钻的加工批发环节毛利率在 30%左右；品牌端，参考小白光 1 克拉大小 FG 色培育钻报价 1.9 万元 ，估算毛利率 70% 。公司拟通过兼并收购上游制 造&依托品牌、渠道优势拓展零售，打造一体化布局，缩减中间批发商环节， 提升利润率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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