试论珠宝行业发展趋势,黄金的发展趋势

珠宝行业有明显周期性且中枢向上，但规律性较弱。珠宝需求是典型的可选消费，与消费升级、人口、金价三大宏观因素紧 密相关，呈现出显著的周期性。同时珠宝行业的进出壁垒较低，因此其周期性会被进一步放大。但又因为上述因素对于珠宝 需求的作用方向有所不同，量价与周期的相关性不一致，因此综合来看其周期性规律性较弱，难以预测。长期来看，行业周期波动的中枢是向上的，金价增长与需求量均有所贡献。

1.1、周期性明显但规律性较弱

1.2、行业周期波动中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长

长期看，行业周期波动的中枢向上，金价与需求均贡献稳定增长。2002年金交所正式成立，标志着黄金市场全面开放，而后，我国黄金消费市场经历了从0到1的快速增长阶段。2013年金价急跌引发抢金潮后，行业进入调整期，叠加2020年新冠疫情的冲击，目前周期正处底部。 长期看，未来随着经济与人口增速放缓，我国黄金珠宝市场可能进入稳态增长阶段。以国人主要消费的黄金饰品为例，2012- 2021年，黄金首饰市场规模年化增速约 6.06%，其中消费量年化增速约 3.93%，金价年化增速约 1.11%，而未来行业周期波 动中枢朝上仍然体现在黄金消费需求量与金价的长期提升。

2.1、投资回报率角度：珠宝门店投资模型优秀

存货保值性强，珠宝门店投资真实回报率很高。初期投入包括装修投入与初始存货铺货成本，往往存货成本构成初始投 入的绝大部分。在考虑存货成本的情况下，近些年来随着珠宝门店的增加与疫情影响下， 当前珠宝店投资回收期有所延长至4-6年，但依然具有相当的吸引力。由于珠宝存货保值性高、流动性强，损耗小，同时黄金产品具备升值空 间，因而在考虑存货成本可部分回收的情况下，当前投资回收期可缩短 至1-2年，投资性价比较高。在存货保值的属性下，投资人对整体投资回 报率忍耐度低，行业依然具备较为可观的开店空间。

2.2、开店由行业内在价值的提升支撑

行业内在价值不断提升，支撑更大的开店空间。由于从出货到零售的各环节加价率可能有变化，我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标。以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝品牌出货均按克重计价，2012-2021年行 业毛利润年化增速约 7.65%，年均毛利率约17.71%，毛利率年化增速约 0.34pct。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首 饰通过按件计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性而非无意义的内卷。2012-2021年，头部品牌门店数年化增速约 10.69%。

2.3、产业链分配：加盟商占主导，品牌分润能力逐步提升

加盟商在当前的产业链中分配到更多利润，开店动力充足。从产品成本到终端零售的利润由品牌方与加盟商瓜分，近十年 平均毛利率约23%。品牌主要以收取标签费等方式进行提点，据我们测算，当下业内头部品牌的提点费率（包括品牌对加盟商的所有加价项目） 多在3%-11%，品牌提点水平较低。加工是产品加价的重要名目之一，无论选择自产还是委外生产，大多品牌均会控制产品加工环节，承担产品的真实加工成 本；而终端收取的加工费是零售门店对消费者的加价项目，主要为加盟商所获。 从利润分配看，不考虑加工费，品牌方可获得17%-60%的利润，考虑加工费的情况下，品牌方的利润占比仅占10%-43%， 整体看，当前依然是加盟商在利润分配中占据更多比重。

3.1、全球视角：或以渠道或以营销，品牌为最终追求

珠宝企业的核心追求是品牌。对一般消费品而言，产品的使用价值为品牌的内核所在，且不同消费者对产品使用价值的评判标准较为统一、相对客观， 市场对产品的好坏区分十分明晰。大多数情况下，消费者对产品忠诚度普遍高于对品牌的忠诚度，故而，品牌对消费决策 的重要性相对较弱。金银珠宝由于与爱情婚恋、社会地位深度绑定，赋予消费者的情感价值远高于产品的实际使用价值。消费者对情感价值的 评判标准不一，无法与某一特定产品挂钩，加上珠宝产品设计极容易模仿，故而珠宝消费者更加需要品牌来提供情感价值。 另外，珠宝天然具有彰显身份、等级划分的含义，消费者也更重视品牌定位层级，并愿意为高端品牌支付更高溢价。

3.2、以史为鉴：渠道兴而规模起，大众珠宝品牌势能渐立

黄金主导我国珠宝市场发展，上世纪90年代黄金首饰零售业开始萌芽。自古以来，黄金在我国具有辟邪、尊贵、祝福等特别意义，一直是国民珠宝消费的主力产品。新中国成立后，为了维护人 民币的法定地位，稳定金融和物价，国家对黄金实施严格管控。我国人口庞大，且消费需求经受数十年的抑制亟待释放， 发展潜力大。进入20世纪90年代，国家对黄金限制逐步放宽，面对广阔蓝海，黄金市场开放初期，大量内地珠宝品牌诞生，港资与国外 品牌陆续进入内地市场，饰品用金量大幅增加，从1990年的35.1吨提升至1993年的173.1吨，CAGR高达 70.2%。

渠道与产品等长期积累形成品牌势能，带来预期优秀的投资 回报率，进一步助力扩张。 对于加盟商而言，品牌力是投资回报率、持续盈利能力 的综合评价，能够体现加盟商对于品牌未来发展的信任 程度，而更好的产品与更大的门店规模有助于形成更强 的品牌势能。目前，部分大品牌已经拥有较强的加盟商信任。如周大 福在下沉市场的过程中，加盟商往往不追求短期盈利， 而基于对周大福品牌势能的认可，看重的是优先抢占周 大福的市场占有率，因而其下沉速度非常快。

3.4、头部品牌加速开店，推动进一步集中

渠道与品牌相辅相成的逻辑已经验证，目前大多数珠宝品牌均处于以开店提振品牌力的阶段。据WBL《中国500强品牌排行榜》 的历年数据，各珠宝品牌的门店数与其价值之间存在明显的正相关关系，且品牌价值的变化大多滞后于门店数量的变化。周大生、老凤祥、潮宏基等品牌正处于开店推高品牌价值的阶段。以周大生为例，2018年门店增速高达 23.9%，品牌价值增长 的高点则出现在2019年，约 36.0%；老凤祥2015年与潮宏基2014年的高速开店也分别在后续1-2年内体现于品牌价值的增长之上。

近10年来，周大福的品牌价值均位列我国所有珠宝品牌之首，强大的品牌势能有力地推动了渠道扩张。2018年始，周大福先后 实施新城镇计划、引入省代，在品牌力加持下，门店扩张速度远超品牌价值增速。2019年，周大福门店增速达到阶段性高点 22.8%，加盟门店在下沉市场进一步渗透，品牌价值也水涨船高，在2020年后实现14.0%的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

本文结束，希望能够帮助到大家!