（报告出品方/分析师：华安证券 王洪岩 许勇其 王亚琪 李煦阳）
1.1 立足黄金，致力于打造国际化矿业企业
赤峰黄金是全国重点黄金企业集团之一，主要从事黄金采选及资源综合回收利用业务。
2005 年，赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司成立；
2012 年，公司与上市公司 ST 宝龙实施重大资产重组，实现借壳上市；
2013-2019 年，公司分别完成对五 龙黄金、雄风环保、广源科技、MMG LAOS 以及瀚丰矿业的收购；
2022 年 1 月， 公司完成对金星资源的收购，获得加纳的 Wassa 金矿的控制权，在一定程度上提高 了公司的黄金资源储备，有利于拓展公司国际化布局基础。
立足金矿资源，实施“以金为主”的发展战略。
公司境内有三座黄金矿山，分别 为金龙矿业、华泰矿业和五龙矿业，境内矿山的保有资源量大约为 52 吨；境外老挝 万象矿业 Sepon 铜金矿保有资源量为 30 吨，此外内部有增储量大约 43 吨，加纳 Wassa 金矿保有 365 吨资源量，公司资源保有量共计达到 520 吨。2020 年，公司提出以金为主的发展战略，并完成了对非矿子公司雄风环保的剥离，目前正逐渐进 行业务结构变更。
公司实际控制人为李金阳女士，其不参与上市公司经营。
李金阳直接持有公司 13.19%股份，并通过瀚丰中兴间接持有公司 3.10%股份。赵美光的姐姐赵桂香、赵 桂媛分别持有公司 0.13%股份。
公司一致行动人为李金阳与瀚丰中兴、赵桂香、赵 桂媛，合计持股比例为 16.54%。 实控人向管理层转让股权，有利于管理层与公司紧密结合，利在未来。
2020 年 11 月 16 日，实际控制人赵美光向董事长王建华转让赤峰黄金 5.90%股权，王建华成为公司重要股东之一。
董事长计划的实施，有利于鼓励和留住核心人才，并将管 理层利益与公司利益紧密地联系在一起，构筑利益共同体，有利于公司长远发展。
公司旗下子公司主要涉及有色金属采选及资源综合回收业务：
有色金属采选业务：公司拥有独立的黄金矿山，所属矿业子公司均为探矿、采 矿、选矿一体化的矿山企业，境内黄金、有色金属矿业企业开采方式均为地下开采。 其中国内吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金从事黄金采选业务；瀚丰矿业从事锌、铅、 铜、钼采选业务。境外位于老挝的万象矿业从事铜矿开采和冶炼，并于 2020 年下半 年起主要从事金矿的生产。
资源综合回收业务：子公司广源科技（拟剥离）主要从事废弃电器电子产品处 理，主要采用人工拆解与机械处理相结合的综合拆解处理技术，并对拆解后的物质 进行深度机械分选分离等综合处理。
1.2 聚焦主业，开辟业绩增长空间
公司聚焦内部资源，专注黄金开采与冶炼。公司于 2020 年 4 月发布公告，拟剥离非矿资产，即其持有的雄风环保及广源科技全部股权（雄风环保 100%，广源 科技 55%）。
并于 2020 年 12 月完成雄风环保全部股权的交割，进一步稳固公司黄 金矿业主业。
以矿为主，采矿业务占比结构性攀升。2020 年采矿业占比 74.05%，2021 上 半年采矿业比重高达 95%，2022 年非矿资产完全剥离后，预计采矿业务将占公司 主营业务的 100%。
公司主要产品为黄金、电解铜、白银等，2020 年，公司黄金、 电解铜营收结构占比分别为 36.37%和 36.93%；至 2021 上半年，黄金营收结构占比达 84.44%，逐渐实现“以金为主”的发展策略，电解铜营收比重因老挝万象矿业 转向主要生产黄金，电解铜产销量下降所致。
业务结构变更，公司营收和净利预期向好发展。
2019 年公司营收为 60.68 亿 元，同比上升 156.73%，系公司收购万象矿业及瀚丰矿业合并财务报表，雄风环保 恢复正常运营活动，吉隆矿业及华泰矿业脱氰工艺改造完成，经营情况得到改善。
2020 年和 2021 年前三季度营收分别为 45.58 亿元、26.68 亿元，同比降低 24.89%、 23.45%，主要系公司为聚焦主业，子公司雄风环保于 2020 年下半年被剥离，影响 了 20-21 年公司营收同比增速。
利润方面，2019 年以来公司维持着较高增速， 2019-2021 前三季度归母净利润分别为 1.88 亿元、7.84 亿元、5.51 亿元，同比增加 466.99%、317.01%、8.73%。
在金价位于高位的情形下，老挝万象矿业转为以黄金生产为主，公司业务结构变更平稳过渡，为公司未来盈利能力的攀升提供了保 障。
海外营收比重逐年递增，盈利水平持续抬升。
2018 年公司收购老挝万象矿业以 来，公司持续布局境外产业，主要资产以境外为主（70%-80%），致力于打造国际 化矿业企业。
2019-2020 年公司国外营收占比分别为 48.49%、48.34%，2021 年上 半年国外营收已经达到 11.16 亿元，占营业总收入的 66.74%。公司未来将继续拓展 海外资源，或仍以东南亚、西非和加拿大等境外区域为主，预计海外营收比重将进 一步提升。
毛利率及净利率方面，2020 年公司毛利率为 30.83%，较 2019 年提升 10.72%，2021 年前三季度上升至 32.43%；2020 年公司净利率为 18.07%，较 2019 年提升 14.62%，2021 年前三季度上升至 21.72%，主要系金价上涨及产销量增加致 使单位成本降低，整体盈利水平有望持续抬升。
现金流入/流出结构合理，财务风险较低，未来具有融资空间。
公司经营活动现 金流入/流出占现金总流入/流出比重较大，经营状况较好。
2019 年公司经营活动现 金流入/流出占现金总流入/流出比重分别达到 84.66%/80.87%，2021 年前三季度占 比分别为 61.38%/50.43%，结构较为合理。
此外 2020 年由于黄金销量及销售价格 提高，公司经营活动现金净流量同比增加 147.50%，至 2021 年前三季度公司经营 活动现金净流量达 10.52 亿元，公司成长性较好。
资产负债率方面，公司将 40%左 右的资产负债率定为目标，2021 年前三季度资产负债率为 38.90%，目前维持在较低水平。
2.1 境内拥有三座高品位黄金矿山，不断挖掘扩产潜力
公司在国内拥有三座黄金矿山，属国内少有高品位富矿床，其保有资源量约 52.43 吨。
境内黄金矿山运营主体是吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，三座矿山共拥有 8 宗采矿权、16 宗探矿权，2020 年末保有黄金资源量约 52.43 吨。
公司控制的黄金矿山分布于全球重点成矿带，资源丰富并且矿石整体品位高，属于国内目 前少有的高品位富矿床。
三座矿山品位相对较高，其中吉隆矿业所属矿区的平均品 位为 16.29 克/吨，华泰矿业所属矿区的平均品位为 7.37 克/吨，五龙矿业所属矿区 的平均品位为 7.67 克/吨。
凭借较高品位的矿石资源，公司较于国内同类企业有较低 的黄金生产单位成本和较高的毛利率。
据测算，目前公司境内生产黄金的单位克金 成本约 163 元，毛利率高于 40%。
五龙矿业：具有较大的增储和扩产潜力
五龙矿业位于辽宁丹东，于 2013 年成为赤峰黄金的全资子公司。矿区位于辽东 -吉南金多金属成矿带西南部，矿区面积约 7.32 平方公里，该矿山是被列入国家重 点项目“辽东复查成矿系统三维结构与成矿预测”课题中的重点研究矿山。
目前公司拥 有一宗采矿权和一宗探矿权，现保有经辽宁省国土厅评审备案的资源储量约为 14.5 吨。 依托矿山优质资源以及公司和丹东市有关部门的大力支持，五龙矿山稳步推进 探矿和产能扩张项目。
勘探方面，国家科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区， 并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，该项目的实施证明 丹东地区有非常大的资源和发展潜力；
产能扩张方面，公司推进五龙提产扩产项目 建设，将矿石处理能力由 1200 吨/天提升至 3000 吨/天。该改扩建项目于 2021 年底 建成并进入试运行阶段，目前该项目产能稳步爬坡，配套基建设备和技改工程稳步 进行。
预计 2022 年实现 2000 吨的日采选能力，2023 年能完全达产，届时预计每 年为公司贡献 3 吨黄金产量。
吉隆矿业：矿区品位高，改扩建项目助采选能力提升
吉隆矿业所属矿区位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子境内，处于华北地台北缘东部张家口-赤峰金矿成矿带的东部，靠近与华北地台接合部的内蒙地槽一侧，是中 国最重要的巨型黄金成矿带之一。
撰山子矿区矿石品位高，属于国内当前少有的高 品位富矿床。
据 2020 年年报披露，该矿区的矿石储量约 48.3 万吨，平均品位达到 16.29 克/吨。 吉隆矿业充分利用其优质的矿山禀赋资源，有序开展科研与探矿，挖掘资源潜 力。此外，吉隆矿业稳步推进改扩建项目稳步，计划将矿石处理能力从 450 吨/天提 升至 800 吨/日，预计 2022 年底前竣工。
华泰矿业：资源规模大，是公司境内的主力矿山之一
华泰矿业所属矿区位于赤峰市区西南 35 公里处的松山区王府镇，由红花沟、莲 花山大型金矿和彭家沟等多处金矿组成，是华北重要黄金产地之一。
公司一直重视 当地资源勘探，拥有大规模资源储量，截至 2020 年底，备案金保有资源量 26.35 吨，现有 3 个采区，选矿厂日矿石处理能力 250 吨。
2.2 老挝万象矿业：业绩高增长的基石，增储叠加稀土资源充满挖潜魅力
老挝万象矿业是公司于 2018 年底并购的优质项目，赤峰黄金通过收购 MMG Laos 持有 LXML 的 90%股份入主 Sepon 矿。
LXML 享有包括 Sepon 矿区在内的合计 1,247 平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，协议期限为 2003 年起最长 50 年。
Sepon 矿增储至 103 吨，由铜转金大有可为。
Sepon 铜金矿位于老挝中南部地区，是老挝最大的有色金属矿山，拥有 1 宗采矿权和 1 宗探矿权，2020 年末保有黄金资源量 330 万盎司（合 103 吨），增储 44 吨。
矿区分为原生金矿和氧化金矿，成矿条件相对复杂，原生金的品位高于 4 克吨，远好于氧化金平均 1.5 克吨的品位。
由铜转金，产能扩张正当时。
作为在产的成熟矿区，赤金收购前该矿以生产电 解铜为主，历史虽然有过黄金生产经验，但以氧化矿为主，没有原生金矿生产经验， 公司通过电解铜设备技改于 2020 年 Q4 开始生产黄金，目前具备选矿能力 250万吨， 后续还有提升空间，长期规划超 300 万吨。
受疫情及设备质量影响，2021 年黄金产量不及预期。
为了提升排产能力和回收率，2021 年万象矿业新建氧气站，通过双 POX（高压氧化釜）提升 60%原生矿处理能力，通过收率提升降本增量。但受疫情影响，设备运输延迟，并且设备出现质量问题（发挥爆炸事故），进而影响整体进度超过 2 个月，导致 2021 年黄金产量不及预期，我们预计 2021 年 Sepon 矿产金 5-5.5 吨。
Sepon 矿运行情况趋于稳定，2022 年有望实现 8 吨产量。
之所以需要新建氧气站，是因为 Sepon 矿目前主要是开采原生矿，原生矿高压氧化矿石是必需步骤， 2021 年 12 月，Sepon 矿运行开始趋于稳定，原生矿的收率也从 40%-50%提升至 约 70%。
1）从量的角度看，2022 年完成 8 吨的目标较为确定，我们预计未来增至 10-12 吨；
2）从利的角度看，Sepon 矿整体品位较低，后期品位相对较高的原生矿占比将 明显提升，由于 Sepon 矿成矿性质较为复杂，因此相对国内动辄 95%收率来说还较 低，公司目前还在摸索将回收率稳定提升的工艺路线，未来盈利情况会有持续改善。
黄金 稀土，增储仍有想象空间。
Sepon 矿现有储量已经相较于 2018 年收购时增储 44 吨，并且找矿探矿仍在进行时，Sepon 矿区北部 Senoy 东部区域发现数条 潜力巨大的石英脉型易选金矿带，矿区还测量出稀土含量达到工业品位的区域，万象矿业预计投入资金 500 万美元完成勘查以及开发前期工作。
2.3 加纳 Wassa 金矿：助力黄金产量更上一层楼
公司以 18.62 亿元的出资额收购金星资源 62%股权，入主加纳 Wassa 金矿。
公司于 2021 年底通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源 62%的股权， 交易对价约约合人民币 18.62 亿元，第三方中非产能合作基金出资 11.41 亿元获得 金星资源 38%的股权。
金星资源持有瓦萨金矿 90%的股权，当地政府持股 10%，通 过此次并购，公司持股瓦萨金矿 55.8%的股权。
维持运转的其他矿山项目影响金星资源公司盈利能力，Wassa 本身具备盈利能 力。
金星资源是位于加拿大的上市公司，根据公告披露，公司 2020 年全年净利润-0.2 亿美元，21H1 净利润 40 万美元；截至 21H1 的净资产为 0.42 亿美元。
之所以财务 状况如此糟糕，主要是收到其他项目拖累，金星资源此前拥有两个矿山项目，Wassa 矿以外的项目是开采时间很长的老矿，开采成本较高，是公司主要亏损项目，当地 政府不允许矿山关闭，去年金星资源已将此矿山出售。
单独考虑 Wassa 金矿，可以 达到较好的盈利水平。公司后续将通过关闭伦敦办公室等方式降低费用，专注 Wassa。
Wassa 金矿储量 365 吨，增储增产潜力大。
公司与交易方于 2022 年 1 月 28 日完成交割。瓦萨金矿是位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上的大 型年轻在产矿山，拥有 3 个采矿权（115 平方公里） 若干个探矿权=240 平方公里， 矿山于 2005 年开始露天生产，2017 年开始井下生产。
矿山共有资源量 1172 万盎 司(364.8 吨)，平均品位 3.53 克/吨，其中探明 控制资源量为 353.7 万盎司(110 吨)。
公司赋能 Wassa 矿山，今年预计产量 5.5 吨。
瓦萨金矿历史产量 6 吨，近两年 由于受疫情影响叠加资本投入下降导致产量有所回落，2021 年 4.8 吨产量，瓦萨矿山生产工艺稳定，300 万吨堆浸法选厂运行良好，公司收购之后的主要动作是前期 采矿工程，重点是通过采矿工艺和方法优化提升采矿量，目前是主要改斜坡道为竖 井工程提升效率，我们预计今年瓦萨金矿贡献超 5.5 吨的产量。瓦萨金矿现有资源 量可支持 17 年生产。
未来通过开拓地下矿山，产量能够从现在的每年 4.8 吨逐渐增 加到 8 吨。 降本增利方面，管理手段 压缩矿山生产成本增厚利润，我们预计未来的完全成 本还有 200 美元/盎司的降本空间。
管理手段方面：
1）通过压缩总部管理层级降低年成本 2000 万美元；2）梳理和评估现有采购大合同支出，通过国内采购等手段降低采购成本；3）从运营方面寻 找降本机会。
生产改进方面：
1）规模提升带来的单位规定成本下降；2）竖井工程减少斜坡 大量拉运费用；3）在较好的矿山条件下，改进岩石条件和矿块的尺寸匹配；4）通 过工作制度改进提升工人效率。
2.4 除了黄金还有什么？
以上我们梳理了赤峰黄金的黄金主业，从营收结构中我们能发现，公司以采矿 为主业，采矿业中除了黄金，还包括铅锌铜钼，采矿业以外还有回收环保业务，由于公司战略是聚焦黄金主业，其他业务的重要性进一步降低，其实这些业务主要集 中于两家子公司，采矿业的瀚丰矿业和回收业务的广源科技。
下面简要介绍这两家 子公司的业务。
（1）瀚丰矿业
瀚丰矿业主要经营铅锌铜钼精粉，日矿石处理量 2000 吨。
2019 年，公司收购 瀚丰矿业 100%股权，瀚丰矿业为锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有 2 宗采矿和 2 宗 探矿权，区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。目前瀚丰矿业矿石 日处理能力达到 2000 吨/日。
2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审备案，立山 铅锌矿深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生 共生）3.09 万吨，铅 金属量 2.86 万吨，银金属量 131 吨。
（2）广源科技
广源科技主业为资源回收利用，后续可能会剥离上市公司体外。控股子公司广源科技（公司持股 55%）主要从事废弃电器电子产品处理，享受国家废弃电器电子产品处理基金补贴，目前年拆解能力从 2020 年的 110 万台增加至 2021 年 H1 的 265 万台。
（3）铜产品方面，公司的万象矿业还有部分电解铜产量，瀚丰矿业也有铜精粉产品，这部分在 2021 年的产量我们估计为 0.5 万吨，由于近期铜价走势较好，后面 几年公司可能会相机抉择生产 1-2 万吨电解铜。
3.1 当前时点为什么介绍赤峰黄金
在前文分析基础上，这里对公司 alpha（业绩和战略）和行业 beta 进行总结：
（1）公司 alpha
①业绩：外矿迅速放量 成本存在优化空间量
赤峰黄金在国内矿山体量相对较小的情况下，加速海外金矿并购步伐， 万象金矿和瓦萨金矿作为成熟的在产矿山，每年能为公司贡献主要的黄金产量， 2022/2023 年，我们预计万象 瓦萨 内矿合计贡献产量分别为 8.5 5.5 3=17 吨、 10 7 3=20 吨。
万象和瓦萨矿增储潜力大，未来黄金产量可能更上一层楼。
利：a）万象矿由于成矿条件相对复杂，成本较高，处于项目建成初期优化阶 段，通过新建氧气压缩机设备等方式提升回收率，预计从 1400 美元完全成本下降 至 1200 美元，未来可能进一步压缩至 1100 美元；
b）瓦萨矿业相对成熟，通过 通过竖井工程提效、控制采购成本和管理费用等方式也有持续降本空间，完全成 本也有望从 1300 美元下降至 1200 美元，未来可能进一步压缩至 1100 美元；
c） 内矿目前的成本已处于低位，降本空间不大。
②战略：聚焦黄金，稳内拓外
公司目前的发展战略以黄金为主线，采矿业之外的业务逐渐剥离，2021 年剥离固废处理企业雄风环保，目前还留存在上市公司体内的广源科技从事拆卸业务， 体量较小。
在聚焦黄金主业的战略支持下，目前公司的资产负债率从60%降至39%， 黄金收入占比从 40%提升至 84%。
公司开拓黄金业务的打法是稳内拓外，内矿以挖潜为主，外矿以并购优质资源为主，Sepon 矿和 Wassa 矿分别为 2018 年和 2021 年并购，并且均为资源储量较高的在产矿山，通过公司的技术、设备、管理的改进，两座矿山均有较大放量空间，国际化矿山企业战略稳步推进，境外资产占比超过 70%。
（2）行业 beta：隐藏在避险情绪下的高通胀、低实际利率支撑金价中枢维持高位
当前金价已上涨至 1920 美元/盎司，看似是俄乌冲突和疫情反复带来的避险情绪影响，但掩盖在后面的是短期内难以改变的高通胀、低实际利率，2 月的美国 CPI 数据同比增长 6.4%，在高通胀背景下的美债利率很难跑赢通胀，尤其是当前的经济似乎已经处于滞涨状态，这与常规的通胀相比更难以通过货币手段迅速走出通胀，美联储加息节奏很难对实际利率有较大的向上推动力，这对黄金价格中枢维持高位反而是利好，我们认为金价中枢可能会进一步上涨至 2000-2200 美 元/盎司，这也为公司带来量价齐升。
3.2 盈利预测
作为黄金为主业的矿业公司，进行盈利预测最主要的就是黄金的产量、成本 以及对金价进行估算，我们上文已经对 Sepon 矿和 Wassa 矿的业绩贡献进行了测算，国内矿我们保守估计，假定 2021-2023 年金产量分别为 2.5/3/3 吨，金价假定 2021-2023 年分别为 1800/2000/2100 美元/盎司，成本假设维持较低水平不变；Sepon 矿假设 2021-2023 年金产量分别为 5.3/9.0/10.5 吨，Wass 矿 2022-2023年金产量假设为 6/7 吨，成本相对较高但处于优化阶段逐年下降，据此作出盈利 预测如下：
我们预计公司 2021-2023 年分别实现营收 40.2 亿元、73.6 亿元、88.0 亿元， 同比分别-12%、 83%、 20%；分别实现归母净利润 8.5 亿元、20.6 亿元、28.1 亿元，同比分别 8%、 143%、 37%。对应当前市值的 PE 分别为 32X、13X、 10X。
黄金价格不及预期风险，矿山产量不及预期风险，项目进展受海外疫情及当地政局 环境影响风险，资源勘探不及预期风险，安全事故影响生产风险。
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