奢侈品行业：全球奢侈品稳定增长，内地消费者成为核心驱动力根据贝恩咨询，2018 年全球个人奢侈品市场规模达到2600 亿欧元，同比增长约6%，其中国内消费者奢侈品消费金额达858 亿欧元，同比增长9%，成为全球奢侈品消费的主要增长点。根据贝恩咨询的预计，2025 年全球奢侈品市场规模将达到3200 亿-3650 亿欧元，国内奢侈品消费占全球奢侈品消费比重将由2018 年的33%有望上升至46%，其中在境内消费金额也将从27%提升至50%。考虑国内居民消费的增长以及境内消费占比的提升，由此测算2018-2025 年国内消费者在境内的奢侈品消费金额复合增速达到约19%。在政策鼓励消费回流的背景下，境内购买快速增长，占比持续提升，国内的免税和跨境电商行业将直接受益。
免税渠道：行业维持高增长，国内免税政策引导行业中长期成长根据Generation Research， 2018 年全球免税销售额达790 亿美元，同比增13%，较17 年的10%进一步加速，近10 年复合增速为7%，其中亚太销售占比达49%。近两年国内居民高端化妆品需求高速增长，驱动亚太和全球免税渠道整体销售额快速增长。分品类看，2018 年香化、时尚精品、腕表首饰占比分别为40%、14%和8%，总销售额为483.5 亿美元，其余为烟酒、电子产品、食品等品类。基于香化、时尚精品、腕表首饰免税销售额测算，18 年免税渠道占全球个人奢侈品销售金额比重约17%，增速达到17%，虽略低于奢侈品线上渠道销售增速，但为贡献最大的增量。近年来在促进消费、引导消费回流的时代背景下，国内免税行业迎来战略新机遇期，一方面增设和放宽免税政策，另一方面支持中免做大做强。长期来看免税行业受益于离岛免税加码、市内店政策推进，以及整体适度竞争激发的行业增长，而中免在收购日上、海免以及新开北京、上海等市内店市占率进一步提升，品牌、采购、销售等方面已形成较深的护城河，预计随着国内免税行业较快增长，中免有望保持并巩固其国际领先的综合免税运营商的龙头地位。
电商渠道：引导型消费带动消费升级，政策利好跨境电商发展根据贝恩咨询，2018 年线上渠道奢侈品销售占比达10%，同比增长22%，为增长最快的奢侈品渠道。近年来随着个性化、高端化购物需求提升，以及政策对代购等灰色地带监管趋严，跨境电商迎来高速发展期，成为奢侈品等高端消费的重要线上渠道之一。目前我国跨境电商竞争格局趋于集中，在阿里收购考拉海购完成后，阿里旗下跨境电商市场份额将超过50%。从消费端来看：在网红、KOL 带货等引导型消费兴起的环境下，短视频和直播等形式有效降低了获客成本，电商平台也愈发重视内容的搭建。跨境电商有消费高频化、年轻化的特点，在年轻女性群体渗透率高，美妆护肤品类占比较大，以小红书为代表的内容社区电商也从搜索型到引导型消费的转变为跨境电商带来新机遇。从物流和仓储角度来看，由于电商高投入、重资产的特点，物流和仓储能力成为跨境电商的底层竞争力。大平台凭借现有物流体系，规模效应下优势凸显。垂直类跨境电商物流和仓储成本负担较重，在一定程度上挤压了行业的盈利空间，行业头部集中的趋势或将持续。
投资建议：中国国旅将持续受益于消费回流以及国内奢侈品消费增长在国内经济增速放缓，消费类公司收入盈利增速普遍下行的背景下，中国国旅三季报收入和业绩维持高增长。我们认为未来中国国旅将受益于：1）奢侈品消费的增长：预计18-25 年我国居民在境内的奢侈品消费金额复合增速有望达到19%；2）免税渠道占比提升：无论从全球奢侈品行业数据还是品牌商策略角度来看，未来免税和线上渠道均将成为奢侈品销售重要增长来源，其中免税渠道占比有望进一步提升。预计随着国内免税行业高增长，中免集团品牌、采购、渠道优势保持并巩固，继续看好中国国旅。
风险提示：1）跨境电商监管政策变化，报关、清关流程趋严；2）汇率波动、事件性和宏观经济因素影响出境旅游和高端消费需求；3）机场扣点率过高、费用控制不及预期。
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